陈柏珲：从“灰色扩张”到“制度开放”——整治非法跨境证券业务的深层逻辑

文｜陈柏珲

2026年5月22日，中国证监会等八部门联合发布方案，对富途、老虎、长桥等机构非法跨境证券业务展开集中整治。消息甫出，舆论场上的“打压港美股投资”之说一时甚嚣尘上。然而，细读方案便不难发现，这绝非意在阻断内地居民的境外资产配置之路，恰恰相反，这是一次精准的“排雷手术”——其核心目标是把长期游离于监管之外的灰色跨境通道，坚决拉回主权监管的阳光下，推动跨境证券投资从“互联网灰色扩张”走向“制度化开放”。

不是仓促出手，而是治理逻辑的必然深化

此轮整治并非平地惊雷，而是一以贯之的监管递进。早在2022年底，监管部门已明确认定相关机构面向境内投资者开展跨境证券业务属非法经营，当时的策略是“遏制增量、有序化解存量”。四年过后，方案从“不再新增”推进到“清理存量”，要求两年内存量账户只准卖出转出、不准新增买入和资金转入。这标志着监管思路完成了关键一跃：不仅要关紧风险敞口，更要出清已累积的跨市场、跨法域风险。

之所以必须走到这一步，根本原因在于，这早已不是单纯的“证券牌照”问题，而是演变为资本流动治理、外汇管理、反洗钱、数据安全等多重关切交织的系统性挑战。这类平台的典型结构是：牌照在境外、客户在境内、流量在互联网、交易在海外市场、技术与客服又可能部分落脚于内地。在这种错配下，资金如何闭环流动？客户身份与受益所有人是否穿透？交易指令与客户数据是否处于有效监管之下？任何一个环节的真空，都可能成为资本无序流动、洗钱乃至个人金融信息泄露的管道。八部门联合出手，恰恰说明监管视野已从机构牌照延伸至跨境金融基础设施全链条。

市场震荡背后的逻辑重估

方案公布后，相关机构股价剧烈波动。市场忧虑的远不只是罚款金额，而是一条高增长叙事的终结。过去十余年，以富途、老虎为代表的互联网券商，正是凭借“港美股投资＋互联网流量＋内地中产财富管理需求”的逻辑，获得了远超传统券商的估值。然而，这种便利建立在对监管缝隙的长期依赖之上。当存量账户遭遇“只出不进”，客户资产、交易量和利息收入势将面临重估，高增长预期的根基已动。这不是一次短期冲击，而是对一种商业模式的根本性纠偏。

必须澄清的是，纠偏不意味着关闭境外投资大门。方案明确提出，要“引导投资者通过合法渠道开展境外投资”。这正是中国金融双向开放进程中一以贯之的思路：把“小门、暗门、灰门”一一关上，把流量全部导入“正门”。未来的通道，将是港股通、QDII基金、跨境理财通，以及合规银行和持牌证券机构构成的可监管、可追溯、可闭环的体系。这并非“金融关闭”，而是高水平的“有围栏开放”——额度管理、闭环流动、实名穿透、牌照经营、数据可追溯，将成为新一代跨境投资的核心关键词。

香港的制度门户角色反而更为吃重

对于香港而言，这次整治不但不是利空，反而是一道清晰的制度红利再分配令。香港不应充当灰色通道的“避风港”，而应成为内地资金合规出海的主通道与国际资本进入中国的第一门户。南向港股通2025年日均成交额已达1211亿港元，是2024年的两倍有余，占香港现金股票成交额近四分之一，足以证明：内地资金境外配置的需求真实而澎湃，它们需要的不是监管套利，而是透明、可扩展的合规出口。

香港可以在三个维度主动作为。其一，推动南向通扩容升级。不仅增加股票标的，更应积极纳入更多ETF、REITs、人民币柜台、科技与创新药等高成长资产，让合规管道足够宽、产品足够多，足以承接移出的配置需求。其二，将“跨境理财通”做大做实。在2.0版本基础上，大幅丰富南向通产品池，纳入更多低波动、多资产、养老型基金，并在合规前提下改善数字开户体验，令其真正成为大众财富管理的跨境桥梁。其三，也是最重要的，是从“佣金战”转向“合规科技”的比拼。香港证监会向持牌机构发出的通函已经给出清晰信号：未来金融机构的核心竞争力，在于客户身份真实、资金来源清楚、受益人可穿透、跨境营销不越界、数据与交易路径可审计。这是一场标准重塑，谁率先建立起强大的合规科技与跨境风控能力，谁就能在下一个时代胜出。

把灰色跨境通道重新纳入主权监管，不是要切断内外金融联系，而是要筑高堤坝、疏通正流，让金融开放真正建立在规则和监管的坚实根基之上。灰色跨境券商的潮退，昭示着套利式扩张的终局，也开启了一个制度化联通的新局。对于香港来说，重要的不是替灰色通道求情，而是抓紧把自己的制度优势、普通法优势、与内地互联互通的管道优势，固化为不可替代的竞争力。当中国内地居民的全球资产配置，从“野草丛生”的灰色地带汇入规则清晰的合规通道，香港这一“超级联系人”的成色和价值，只会更加凸显。

（作者系亚洲数字经济科学院院长）