沃什“首秀”的三个问题

文｜陈稻田

2026年6月17日，美联储主席沃什上任后的第一次货币政策委员会（FOMC）会议记者招待会如期举行。这是沃什的“首秀”，因而格外受到市场的关注。多少令人意外的是，沃什在开场白中盛赞了美联储的现任同事，对以往美联储的传统和成就也给予高度评价，这和他在上任前的强烈批评态度形成鲜明对比。

FOMC声明的大幅缩短、前瞻指引的去除、新成立的五个“工作组”——这些市场熟悉的内容本文不再赘述。在内容广泛的记者提问环节，本文只聚焦三个问题：当前通胀的归因和利率是否具有限制性问题；就业和通胀的关系问题（也就是菲利普斯曲线是否有效的问题）；沃什打算如何和市场沟通的问题（美联储政策透明度的问题）。对这些核心问题，不同记者以不同的方式反复提问，本文将以主题为线索进行分析。

通胀成因和当前利率是否具有限制性

《纽约时报》记者率先问道：你说过通胀是（美联储的）选择，现在通胀已经连续5年高于目标，经济预测摘要（SEP）预测到2028年通胀才能回到目标水平，你认为在什么情况下才能够加息？沃什表示这个问题像是在问前瞻指引，但是本次FOMC会议已经决定取消前瞻指引，因此他不能回答这个问题。该记者反应迅速，立刻变换了问题的形式进行追问：在当前的经济环境下，你觉得利率在多大程度上是紧缩性的？沃什回答说，限制性对不同经济板块可能是不均衡的，然后他把话题转到了货币政策传导机制以及其他一些事情上。英国《金融时报》记者在此后问了相近的问题。总体来说，沃什没有回答当前利率对整体经济是限制性的还是非限制性的。

美联社记者问沃什对当前通胀驱动因素的看法——是主要来自石油（伊朗战争），还是也来自经济的内生因素。沃什援引FOMC声明作为回答：通胀高企的部分驱动因素来自供给侧的石油冲击。《华尔街日报》记者的问题则更为深思熟虑。他说目前AI投资很大，你谈到了AI可以提高劳动生产率，但是劳动生产率的改善可能滞后于投资，当前的高通胀有多少是供给侧引起的，有多少是需求侧引起的？沃什给出了一些宽泛的表述，至于哪一侧对通胀作用更大的问题，他说以后“工作组”会给出答案。

几位记者反复问通胀在多大程度上是供给侧和需求侧引起的，其隐含的意思是，如果需求侧贡献了通胀的显著部分，那么当前利率就是限制性不足的，因而美联储应该加息。这个问题应该如何分析呢？考虑一个简单的静态总供给和总需求模型，由于石油价格带来的总供给下降，有可能造成名义GDP加速增长而实际GDP增速保持稳定。原因在于，在短期，消费者的支出计划具有刚性，在支付了更多的石油制品相关支出之后，他们会举债（或降低储蓄率）来维持其他消费品支出的稳定，这可以视作被动的总需求增长。短期的结果很可能是名义GDP加速增长，而实际GDP增速稳定。然而，随着时间的推移，这种消费刚性效应会逐渐减弱。这意味着在较长期，如果总需求增速没有提高，我们不太可能看到名义GDP增速的提高和实际GDP增速的稳定（加速增长则更不可能），而更应该看到名义GDP增速的下降或稳定（如果名义需求弹性为1），同时实际GDP增速应该是下降的。

观察一下美国经济数据，名义GDP增速从2025年第二季度的4.6％提高到2026年第一季度的6.1％，同期实际GDP同比增速则从2.1％提高到2.7％。考虑前面的推理，不难得出结论：这一期间美国经济的总需求很可能是加速增长的。回到记者们关心的问题，这意味着当前政策利率的紧缩性很可能是不够的，美联储确实有加息的压力。不过，考虑到AI投资的特性，美联储也可以选择“坚持一下”不加息，这个重要问题可以留待以后讨论。

美联储政策透明度问题

福克斯财经的记者问：如果关于货币政策你不给予前瞻指引，市场波动性难道不会变得更大吗？美国投资者难道不应该（有权）了解你对未来货币政策的想法吗？沃什的回答是，市场对客观经济数据做出评估和反应才是最有效的，如果市场盯着美联储如何解读数据然后才做出反应，这是没有效率的。沃什继续说，美联储部分依赖金融市场的信号来制定货币政策，但如果金融市场信号是受到了美联储指引影响之后释放的，那么这个信号可能就会误导美联储。

这是个有趣的问题。这大概也是沃什为什么认为“不干预市场”、让市场自己工作（市场自己去解读经济数据，而不是看美联储的解读）是有效的。但这可能是一种对自由市场的误解。美联储的未来政策会影响经济，因此市场理应要猜测美联储的未来政策，这和是否是自由市场没有关系。如果想让市场停止“猜测美联储”，大概只有两种可能：一种是美联储完全按照规则行事，就像主流的凯恩斯动态宏观一般均衡模型那样，货币政策被内生化为依赖于事前给定的规则；第二种有可能达到沃什目标的条件是，美联储回到格林斯潘之前的状态，保持极高的神秘性，即便有政策操作也是悄悄进行，市场只有在很久（甚至多年之后）才从解密资料中确切知道美联储做了什么。因为对央行的操作即便猜测也难以证实或证伪，因此市场有可能会减少对美联储的猜测和观察（会不会鼓励金融企业走后门打听消息就不得而知了）。

沃什立场的另一个问题是，他对自由市场虽然在名义上很推崇，但在操作上又不相信市场。市场对美联储信号的解读不会是单纯的接受。实际上，市场会判断美联储的判断是否正确，以及政策是否得当。“少说话的美联储就是减少政府干预、弘扬市场经济”，这个看法过于简单了。

在更深的层面上，政策透明度的问题涉及美联储的问责问题。鲍威尔在2022年宣称通胀是暂时性的（Transitory），这一误判在过去几年一直是沃什质疑美联储“失职”的重要依据。假设鲍威尔当时措辞含糊，甚至干脆什么也不说，市场（包括沃什本人）还有机会去问责美联储吗？沃什本人一方面倡导对美联储的问责（Accountability），另一方面着手大幅降低美联储的政策透明度，二者之间的深刻矛盾需要他认真思考。

通胀和就业关系问题

CNBC记者问沃什：你上任之前认为AI带来的生产率提高是降息的理由，你现在仍然这么认为吗？沃什的立场似乎有些松动，他表示AI带来的好处很多，但也有不确定性和风险，这个问题将留给“工作组”去解答。

CNBC记者继续问利率限制性问题：现在失业率较低，股市很强，GDP增速也不错，你认为当前利率是有限制性的吗？这是前面记者用不同措辞问过的“老问题”。沃什在重复了前面的答案后，转向了通胀和失业率的取舍关系，也就是菲利普斯曲线问题。他说传统智慧认为失业率和通胀率不可能都低，但他持不同观点。他认为如果央行政策得当，就可以同时获得低失业率、高增长和低通胀，三者是可以兼容的。这个回答让笔者相信沃什不是“鹰派”，详细的分析留待稍后展开。

Politico记者问：SEP显示委员们预期通胀变高而经济增速降低，FOMC在开会的时候是如何看待这个恶化的关系的？沃什迟疑了一会儿说，FOMC有九位委员认为将来政策利率可能会更低，另外九位认为可能会更高。但他完全回避了SEP中隐含的“滞胀”问题。在最后，彭博社的记者以另外的方式问了通胀和就业的关系问题，沃什的回答再次回避了问题的核心。

沃什“首秀”印象：他是鹰派吗？

记者招待会的当天美股市场是下跌的，市场解读为沃什“意外”表现出了鹰派立场。不过，从对上述几个核心问题的回答看，沃什不像是个鹰派。真正的鹰派会直面问题——通胀到底有多严重，是什么造成的，这些是加息动作的必要铺垫。而沃什对通胀的核心问题避而不答，只是表示不会忘记国会赋予的使命，美联储有控通胀的能力和决心。笔者认为，没有为加息做铺垫，说明沃什内心并不想加息。市场把本次会议中的沃什解读为鹰派，笔者的看法有所不同。

在回答CNBC记者提问时，沃什表示通胀和就业没有取舍关系。在全球的央行行长中，支持这个观点的估计寥寥可数。但沃什为什么要这么讲呢？笔者感到沃什表述的不是一个可以验证的理论假说，而是下意识地表达了他的立场选择：他不希望任内的货币政策伤害到就业。换句话说，他很难去做损害就业的货币政策操作。从这个角度看，笔者再次认为沃什不是鹰派。

沃什议程会增大市场的不确定性吗？

对于和通胀相关的两个核心问题（通胀成因和当前利率是否具有限制性、菲利普斯曲线是否有效），沃什基本是回避的。而对于美联储的政策透明度问题，沃什给出了清晰的回答，但笔者此前已经指出，其逻辑的自洽性存在很大问题。对通胀核心问题的回避，一种可能是他还没有想好答案，另一种可能是他有答案，但因为践行“美联储少干预市场”的策略而拒绝沟通。如果是前者，这意味着沃什会成为一个弱势的联储主席，他需要较长的学习时间才能够足够自信地与FOMC同事讨论这些理论细节；如果是后者，那么降低政策透明度的好处尚不明显。当天的股市在会议进行当中下跌明显，笔者认为部分原因在于沃什的很多表述“没有说清楚”。对于美联储政策透明度的降低，笔者感觉金融和经济的不确定性上升了，这意味着未来美国金融市场波动性的上升。

经验丰富的记者们以不同的方式反复问了沃什三个问题——通胀成因和利率限制性、政策透明度，以及通胀与就业的关系。沃什对这三个问题的回答引发了笔者一些有别于市场主流共识的分析和判断。可以说，沃什的“首秀”看点不少，他未来的货币政策思路值得持续跟踪研究。

本文仅代表作者本人观点；笔者为经济学博士，金融从业者。